2019年黑色系仍是明星板块 铁矿石料拔得头筹

　　2019年铁矿石供需边际变化影响有限，成本支撑价格运行。预计2019年铁矿石58美元/干吨的成本支撑依然有效，但由于需求左移，价格重心将低于2018年。预计普氏指数均价65美元/干吨，较2018年低5美元/干吨。对应国内期货主力波动在400-500元/吨，整体2019年重心将下移。

 

　　经历了2015-2017年外矿产能投放高峰期之后，自2018年起，海外矿山供应增量不再高歌猛进。我国2017年铁矿石进口量达10.75亿吨，较前一年增加3000万吨，预计2018年进口量与2017年持平。2018、2019 两年或会成为外矿供应增量最少的年份：旧有产能逐渐消耗，新建产能尚未达产，其他国家铁矿消耗增加，分流了部分原本会进口至我国的矿量。

　　供需：我们预计2019年全球铁矿石产量同比增长0.70%-2.20%且近上限、高品矿增产更多；全球铁矿石需求同比增速大概率会低于2.11%。全球铁矿石市场供过于求格局将加剧，全球铁矿石价格将承压。

　　结构：2019年四大矿山出产铁矿石平均品位将继续提升，全球高品矿供给继续增加。同时，国内供需格局环比变差将促钢铁价格、盈利中枢下移，国内钢厂将会对应减少其高品位矿的使用。预计2019年高品矿供给将继续增加、需求或有所减少，高低品位铁矿石价差将收窄。

　　盈利：2013年以来海外四大矿山通过提升效率和降低成本；在现有铁矿石价格下，四大矿山目前毛利率仍在78~81%，出口到中国的毛利率高达30~60%，因此暂无动力减产。国内30家重点矿山铁精矿制造成本为47.03美元/吨矿，较四大矿山最新单季平均C1现金成本13.33美元/湿公吨明显偏高，国产矿竞争力较进口矿明显偏弱，2019年国内矿企盈利能力将受到冲击。

　　基于全球矿山扩产项目及产能退出的调研数据显示，2019年供应增量主要为中高品资源，后期港口库存个品味占比变化趋势同样如此。钢厂利润自2018年四季度大幅收窄后很难大幅攀升至1000元/吨以上的水平，后期的中低品港存将受到钢厂需求变动而被盘活。因此，2019年钢厂在中高品现货采购方面的压力将继续下降，结构性矛盾持续缓解。

　　全球铁矿石新增产能释放周期接近尾声，铁矿石边际供应进入稳态，成本曲线变化趋缓，2016年4月以来普氏铁矿石价格指数（62%Fe）多次触及国产铁矿石平均成本58美元/干吨后获得支撑。2019年铁矿石供应增量主要看淡水河谷，预计增产2800万吨；假设未来两年河北去产能任务平均分布，那么2019年铁水减产不低于1680万吨，折算铁矿石需求减少2700万吨。所以，淡水河谷新增产能对边际高成本的挤出，叠加铁矿石需求曲线左移，相当于需求曲线较2018年左移5500万吨。粗略估计，现阶段成本在58美元/干吨以上的中国铁精粉供应大约1亿吨，所以需求曲线左移之后仍有4500万吨边际供应在58美元/干吨以上，价格有望在此成本上方继续运行一段时间。

　　铁矿石库存分析

　　回顾近几年铁矿石市场，2013年经济增速换挡，需求放缓，库存被动累积，矿石价格持续下跌；2014年经济继续下滑且无企稳迹象，市场对钢铁行业及矿石需求的预期非常悲观，呈现出主动去库存现象，矿价加速下跌；到了2015年下半年，钢厂利润由正转负，亏损成为行业普遍现象，钢厂被迫减少或停止生铁及粗钢生产，钢价、矿价底部区间逐步形成，而此时宏观财政政策、货币政策双发力，投资拉动对下游需求预期、钢厂盈利预期、矿石消耗预期均形成正向影响，因此需求复苏迹象显现，价格触底反弹；2016年随着需求上升、钢厂主动补原料库存，矿价上涨；2017年供给侧改革切断了矿价上行之路，对高炉、烧结的限制导致矿石消耗放缓，库存被动累积，价格宽幅振荡；2018年二季度，随着下游需求启动以及三季度限产政策边际放松，矿石需求复苏，库存被动去化，价格波动减小，底部初现。

　　何为库存周期？

　　库存周期可以划分为被动去库存，主动补库存，被动补库存和主动去库存四个阶段。其中，被动去库存阶段，呈现的是经济复苏，需求开始好转，供应变化相对滞后，仍然维持平稳，而企业由于在上一周期中的库存挤压，仍然处于去库存之中；随着需求持续上升，企业开始补库存，经济进入主动补库存阶段；当需求放缓拐点出现后，供应惯性上升，企业仍在补库存，进入被动补库存阶段；伴随需求的持续回落，企业对未来预期较差，主动减少库存，进入主动去库存阶段。

　　2018年铁矿石港口库存自一季度开始持续累计，取暖季限产后震荡下滑，整体呈现先涨后跌的趋势，4月创历史新高。Mysteel统计全国45港港存数据显示，2018年港存年末收于13885万吨，较年初下降1038万吨，较4月份最高值下降2396万吨。2018年库存均值为15212万吨,年同比上涨11.8%，其中2月-8月实际库存高于均值。与2017年先涨后跌再涨的走势相比，今年的下跌于二季度初开始，后续走势持续下滑。

　　2013年以来海外四大矿山通过提升效率和降低成本，C1现金成本累计下降幅度达40-60%；在现有铁矿石价格下，四大矿山目前毛利率仍在78-81%，出口到中国的毛利率高达30-60%，因此暂无动力减产。国内30家重点矿山铁精矿制造成本为47.03美元/吨矿，较四大矿山最新单季平均C1现金成本13.33美元/湿公吨明显偏高，国产矿竞争力较进口矿明显偏弱，2019年国内矿企盈利能力将受到冲击。

　　从盈利能力看：国内矿600元/吨或是盈亏平衡线，受制于高成本刚性，国内矿难以抵御进口矿规模和成本优势冲击。尽管2014年以来国内重点矿山铁精矿制造成本和完全成本皆为整体下降趋势，但2014年以来累计仅分别下降29.72%和23.80%，因此国产矿高成本刚性的特性使得国产矿难以抵御低成本进口矿的冲击，在2015、2016年国产矿价格长期在400~600元/吨低位波动，国产矿则陷入亏损状态，2015年11月单月30家重点矿山企业利润总额仅为-13.57亿元，后随国内矿价反弹亏损逐月收窄，直至2016年11月国产矿价重返600元/吨，30家重点矿山企业才重回盈利。

　　国内30家重点矿山铁精矿制造成本和完全成本较四大矿山平均C1成本明显偏高

　　即使考虑四大矿山62%CFR现金成本，在目前中国铁矿石价格下，四大矿山铁矿石出口到中国的盈利空间仍有30-60%。2018Q3铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方平均值为66.68美元/公吨，而淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG最新的单季62%CFR现金成本分别为44.06、25.47、24.48和27.34美元/公吨。可以看出，即使是CFR现金成本最高的淡水河谷，其铁矿石出口到中国的盈利空间仍在20美元/干公吨以上，毛利率近30%；澳洲三大矿山出口到中国的盈利空间在40美元/干公吨以上，毛利率近60%。

　　2018年，国内铁精粉产量普遍下降，分区域看，东北、华北、华东、华中、西南等区域国内矿山精粉产量下降的原因主要是环保、安检力度加强，导致生产活动频率下降，产量下降。东北区域国内矿山精粉生产多数集中在国企钢厂附属矿山，因此其精粉产量比较稳定，变化幅度不大。华南区域国内矿山精粉产量下降的原因是该地大型矿山开采由露天转入井下，精粉产量下降。而西北区域国内矿山精粉产量大幅增加，原因是新疆大型矿山在前一年释放了新的产能，精粉产量大幅增加，该地区目前的精粉供给仍然紧张，不排除有新的精粉增量。

　　综合来看，2019年环保、安检仍是导致东北、华北产矿大区产量减少的主要因素，国产铁精粉供应总量较2018年继续减少约500万吨。

　　期货市场上，铁矿石的主导逻辑是总量矛盾，现货市场品种之间的矛盾未能影响期货市场。这是因为大商所铁矿石期货标准交割品为62品位的中高品位铁矿石。由于62品位铁矿石供应改善，中高品矿矛盾不再突出，而且钢厂在追逐更高品位和更低铝含量的巴西混合粉，所以62品位铁矿石现货和期货价格在前三季度被动跟涨。

　　全球铁矿石需求

　　铁矿石需求及景气程度无非就是重要的钢铁行业，而钢铁行业波动最大的源泉就是占比50%的中国市场。受益于2016-2018供给侧政策，铁矿石迎来了高盈利期，然而预计2019年，经济下行压力增大，环保限产有望松绑，钢厂在有利可图的情况下会有较足的生产预期。但生产加大，意味着可能竞争加剧，铁矿石难以在这样的环境中获得支撑，我们可以参考2015年经济衰退的走势。

　　展望2019年：做空钢厂利润

　　铁矿供给端增量不大，供给弹性较弱，2019年我国铁矿石供给约增加2000万吨。2018年矿石库存太高，2019年供需改善后高库存有望减少。钢厂增产带来的矿石消耗增量约3500万吨，需求端弹性较大，应予以重点监控。静态供需缺口约1500万吨，总体呈现供小于求格局。矿石高供给低需求高库存的一致预期得以打破，价格波动率有望增大。如果钢价下跌，铁矿走出独立上涨行情存在阻力，但一旦钢价止跌或上涨，铁矿的涨幅有望超越钢价涨幅。

　　策略：铁矿石适合阶段性空配，但铁矿有望强于钢材，可考虑多矿空钢材做空利润。

　　风险点及关注点：限产重提且超预期、钢厂利润亏损、汇率大幅贬值、外矿及国产矿大幅增产、全球钢铁生产活动减少。